“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷trong>机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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