平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zà三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人i)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人"房贷低迷放大(dà)信贷淡季——2023年4月金(jīn)融(róng)数据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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