摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g>

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。