平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néne的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数g)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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