摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗>4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。