文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖g>其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yu双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖è)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖