来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱(q350开头的身份证是哪里的ián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增350开头的身份证是哪里的速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过350开头的身份证是哪里的去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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