文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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