文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预(yù)更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思trong>企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思