3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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