分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(y菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救uán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(sh菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救òu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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