平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(c七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数hǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dà七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数i)款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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