王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完202风味发酵乳是不是酸奶3年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)风味发酵乳是不是酸奶性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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