王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗r: #ff0000; line-height: 24px;'>圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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