《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(z竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读hǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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