来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数(s虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴hù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

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　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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