王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时regretted用法及例句，regret的用法和例句间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìregretted用法及例句，regret的用法和例句ng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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