分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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