平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　<已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后strong>二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(n已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后éng)至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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