文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(河北保定技校排名，保定技校前十名yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合河北保定技校排名，保定技校前十名以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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