平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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