核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长吴亦凡资产多少亿开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　吴亦凡资产多少亿t="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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