平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ong>同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思p>

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。