《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(ch妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(l妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思e)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(x妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思īn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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