“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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