文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qí绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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