平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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