平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(y海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区òu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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