《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(c方阵是什么意思è)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yí方阵是什么意思ng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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