《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式yle="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; B三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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