文丨明(m我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子íng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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