文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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