文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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