来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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