摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷双修是指什么意思，双修是怎么进行的额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

双修是指什么意思，双修是怎么进行的　　

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维双修是指什么意思，双修是怎么进行的(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 双修是指什么意思，双修是怎么进行的