主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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