核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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