王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jī女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作n)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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