平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增不朽的意思地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。不朽的意思trong>

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。