《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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