平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，<情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说strong>供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说