核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/0做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思3成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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