“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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