文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(x3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米iàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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