“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(mi张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表àn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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