分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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