《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场(c悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词hǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(y悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词ǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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