《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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