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　　《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)knocked什么意思，knocking什么意思（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远knocked什么意思，knocking什么意思方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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