《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(n谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义óng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义